本末科技（06731.HK）港股IPO：直驱模组市占61%的"第一股"，未盈利高估值怎么打

风险提示：本文仅为新股基本面与发行要素整理，不构成任何投资建议，不预测上市涨跌幅，不推荐个股，不构成申购建议。港股打新存在破发风险，18C特专科技公司股价波动尤其剧烈。投资者应自行判断、自担风险。

文章源自好财迷-https://www.haocaimi.com/06731-hk-ipo.html

先说结论：观察偏谨慎，主题稀缺但贵，要看热度和资金

本末科技（06731.HK）是港股市场上罕见的"直驱第一股"——按2025年收入计，在中国消费机器人直驱动力模组细分市场市占率高达61.1%，叠加具身智能、人形机器人关节的热门叙事，题材稀缺性在近期港股新股里数一数二。但硬币的另一面同样清楚：公司尚未盈利，2025年净亏损大幅放大，经调整每股有形资产净值仅约3.96港元，而发售价21.60港元，溢价约4.4倍；本次仅发行5000万股、香港公开发售仅250万股，盘子极小。文章源自好财迷-https://www.haocaimi.com/06731-hk-ipo.html

一句话：这是一张"赛道票"，不是一张"业绩票"。能不能打，主要看招股期认购热度、暗盘情绪和机器人板块的资金温度，而不是看当下财务报表。我们给出「观察」评级，进取型可小仓位现金认购博情绪，保守型建议直接放弃。文章源自好财迷-https://www.haocaimi.com/06731-hk-ipo.html

一、为什么有相对胜率？

1. 直驱模组细分龙头，市占率61.1%

根据招股书引用弗若斯特沙利文数据，按2025年收入计，本末科技在中国消费机器人直驱动力模组行业排名第一，市场份额高达61.1%；在更宽的消费机器人动力模组整体口径下排名第八（2.4%）。截至2026年6月30日止六个月，公司机器人动力模组总出货约580万套（含直驱与具身关节模组），并已进入按2025年收入计全球前十大消费机器人提供商中的四家供应链。细分赛道"隐形冠军"的地位是它最硬的一块底牌。文章源自好财迷-https://www.haocaimi.com/06731-hk-ipo.html

2. 从模组到整机，产品有"全球首款"标签

公司收入主力是机器人直驱动力模组，同时向上下两端延伸：一端是面向多自由度机器人平台的具身关节模组（覆盖20mm至120mm尺寸，峰值扭矩最高120Nm），已向中国前五大具身智能机器人提供商之一供货；另一端是轮足机器人整机，包括2021年推出的直驱双轮足机器人"刑天"（公司自称全球首款商业化直驱双轮足机器人）、八自由度双轮足机器人TITA（公司称行业较早推出的同类产品）、以及2025年10月推出的模块化双轮足机器人D1（招股书明确为全球首款商业化整机模块化双轮足机器人）。整机业务2025年毛利率高达64.3%，打开了高价值增长空间。文章源自好财迷-https://www.haocaimi.com/06731-hk-ipo.html

3. 营收三年增超15倍，毛利率持续改善

招股书显示，公司营业收入从2023年的约1,754万元，增至2024年约7,980万元，再到2025年约2.82亿元，三年增长超15倍；2026年上半年营收约2.0亿元，同比增长约39.7%。同期综合毛利率从2023年的13.5%提升至2025年的21.5%，规模效应与产品结构升级同步释放。研发投入持续加码，2023至2025年研发开支分别约3,900万、4,290万、5,540万元，2026年上半年达5,360万元。

4. 港股稀缺标的，契合18C硬科技政策窗口

公司按港交所第18C章特专科技规则上市，由中信证券（香港）独家保荐。当前A股已有绿的谐波、双环传动等减速器标的，但以"直驱"为核心标签、且横跨消费级与人形机器人关节的纯标的在港股几乎没有对标。这种稀缺性在具身智能情绪升温时，容易获得资金溢价。

5. 两名基石背书，近半H股被锁定

本次发售引入香港科创领航壹号及JSC International（Shenghai SP）两名基石投资者，合计认购约4.72亿港元、约2,177.19万股，占发售H股约43.54%（假设超额配股权未获行使），设6个月禁售期。基石近半锁仓，一方面体现产业与机构资金对直驱赛道的认可，另一方面也意味着真正在二级市场流通的筹码比表面5,000万股更少。募资净额用途方面，约50%拟用于研发、约20%用于深化行业合作与销售、约20%用于扩产、约10%用作营运资金。

二、真正的风险在哪里？

1. 尚未盈利，2025年净亏损大幅扩大

公司自成立以来持续净亏损。招股书披露，2023年、2024年、2025年净亏损分别约为人民币7,560万、9,370万、8.81亿元；2026年上半年净亏损约3.91亿元。虽然2025年亏损跳增含上市前股份为基础的付款、上市开支等非现金/一次性因素，且经调整净亏损率已明显收窄，但需特别区分"会计亏损"与"经营亏损"：2025年8.81亿净亏损中约7.70亿为"可赎回负债公允价值变动"，属随估值变化的非现金项目；剔除后同期经调整净亏损率已收窄至约15.4%（2026年上半年进一步降至约13.7%）。但即便如此，公司明确预计2026年仍将录得净亏损。截至2026年6月30日，累计总亏绌约人民币13.47亿元，流动负债净额约人民币13.9亿元，经营性现金流仍在净流出。这意味着上市募资的"输血"对公司短期生存很关键。

2. 估值贵得离谱：发售价对有形资产净值溢价约4.4倍

招股书显示，每股未经审核备考经调整综合有形资产净值仅约3.96港元，而发售价为21.60港元，溢价约4.4倍。这本质上是让投资者为"直驱技术路线胜出 + 人形机器人放量预期"提前买单。18C公司本身被招股书明示存在"因难以估值而导致估值过高"的风险，一旦板块情绪退潮或订单不及预期，杀估值空间很大。

3. 新业务占比仍小，叙事与收入有落差

市场买的是"人形机器人关节"，但2025年真正贡献收入的大头仍是消费机器人直驱动力模组（约2.48亿元）；具身关节模组2025年收入仅约679.8万元、占总收入2.4%，2026年上半年约331万元、占比1.7%；机器人整机2025年收入约730.7万元、占比2.6%。也就是说，故事最性感的那块业务，目前收入占比还很小，商业化兑现仍在早期。

4. 客户集中与技术路线之争

公司客户集中度较高，招股书亦提示依赖少数大客户的风险，单一大客户流失或压价都会显著扰动业绩。技术层面，直驱路线虽在响应速度、无背隙、结构简洁上有优势，但扭矩密度、成本与控制难度仍面临谐波减速器、行星减速器等成熟方案的竞争，随着人形机器人赛道涌入者增多，直驱的技术领先能否持续需要持续高强度研发投入来维持。

5. 盘子小、波动大

本次全球发售仅5,000万股H股，香港公开发售仅250万股（占5%），若回拨前散户筹码极少。叠加两名基石已锁定近半H股，实际可流通筹码比表面5,000万股更少，公开认购筹码进一步稀缺——这既可能放大首日供不应求的弹性，也意味着一旦情绪转弱，缺乏承接盘的小盘子18C新股，上涨时弹性大、下跌时承接也弱，暗盘与首日波动可能非常剧烈。

三、不同资金怎么处理？

• 保守型资金：建议直接放弃或仅用极小金额现金观摩。公司尚未盈利、估值溢价高，不符合"看得懂、拿得住"的保守原则。
• 进取型资金（现金）：可把它当作一单纯主题情绪的打新博弈，用闲钱现金小仓位参与，严格控制单只新股仓位，不中签不影响心态，中签了做好首日/暗盘快进快出的准备。
• 融资资金：不建议加杠杆申购。小盘子18C票破发与暴涨同样快，融资利息和强平风险会把博弈变成赌局。
• 长期资金：上市后不要急于建仓，先跟踪三件事——具身关节模组的大客户订单与收入占比变化、毛利率能否随规模继续上行、经营现金流何时转正。等基本面被季度数据验证后再考虑不迟。

四、什么情况会让判断失效？

• 认购远超预期、出现多倍回拨：若公开认购火爆、国际配售被头部机构超额抢配，说明资金情绪极强，首日溢价概率上升，"谨慎"判断需上修为"情绪可博"。
• 机器人/具身智能板块出现重大催化：如特斯拉Optimus、国内头部人形机器人厂商发布大额订单或量产里程碑，直驱关节作为上游标的可能被资金重新定价。
• 反向失效条件：若招股期认购冷清、暗盘破发，或公司披露的具身关节模组订单明显低于市场预期，"稀缺题材"逻辑会被快速证伪，应及时离场而非补仓。

结语：本末科技怎么打？

本末科技是一只典型的"高稀缺性、高估值、高波动"三高主题票：直驱模组国内市占率六成、产品有全球首款标签、营收三年十倍级增长，这些是真的；尚未盈利、对有形资产净值溢价四倍多、性感业务收入占比还很小，这些也是真的。打新层面，它更适合看得懂机器人赛道、能接受高波动的进取型投资者用小仓位现金参与情绪博弈；对大多数人来说，先观望、等上市后基本面用季度数据说话，是更稳妥的选择。记住：直驱是好故事，但好故事不等于好价格。

数据来源与免责声明

本文数据主要来自以下公开来源：

• 本末动力（北京）科技股份有限公司全球发售公告及招股书（披露易）
• 全球发售公告（披露易，英文）
• 财务资料章节（披露易，英文）
• 新浪财经：本末科技拟全球发售5000万股 预计9月29日上市
• 第一财经：本末科技9月21日启动港股招股
• 经济参考报：本末科技通过港交所聆讯，毛利率持续提升
• 新浪财经：港股再迎机器人IPO

免责声明：本文为好财迷基于公开资料整理的新股分析，所涉数据以公司在香港联交所披露易刊发的正式招股章程为准。本文不构成任何证券买卖建议、不预测股价走势、不推荐任何个股或申购方案。港股新股（尤其18C特专科技公司）破发与波动风险显著，投资者应独立判断并自行承担投资后果。