瘦西湖文旅（06157.HK）招股书拆解：业务结构、财务口径、发行安排与风险点

副题：基于2026年10月14日刊发的招股章程整理｜信息核对日：2026-10-16

⚠️ 风险提示（请先阅读）

1. 本文只整理招股章程等公开披露的事实，不提供申购建议，不预测配售结果和上市后价格表现，不作评级。不构成投资建议。
2. 新股上市后价格可能大幅波动，可能跌破发行价，也可能出现流动性不足；投资可能损失部分甚至全部本金，借入资金参与会放大亏损。
3. 招股期内安排可能调整。例如招股章程载明，整体协调人可在认购截止日上午或之前调减香港发售股份数目及/或指示性发售价范围（每股3.92—5.07港元）（招股章程封面）。请以公司公告和港交所披露易的最新文件为准；本文规则与数据核对日期：2026-10-16。
4. 内地投资者通过境外机构跨境开户、交易，受监管约束：2026年5月22日证监会就八部门《综合整治非法跨境证券期货基金经营活动实施方案》答记者问（证监会，2026-05-22）。本文不介绍任何开户、下单或认购渠道。

一、公司是什么：扬州的国有水上游览运营商

江苏瘦西湖文化旅游股份有限公司总部在江苏省扬州市，招股章程称其为国有水上游览服务提供商。公司2006年8月成立，2016年4月完成改制为股份公司（股东决议日为2016年3月30日），2017年5月9日起在新三板挂牌（代码871343）。业务分三块：水上游船观光（含“游船+”、包船和“大运扬州”游船演艺）、观光车、管理服务。（招股章程第78页，招股章程第82页，招股章程第10页，招股章程第1页）文章源自好财迷-https://www.haocaimi.com/06157-hk-ipo-prospectus.html

截至最后实际可行日期（2026年10月5日），公司有231艘船，其中摇橹船36艘、自驾船121艘、主题船74艘，高峰日最大承载约3.7万人；另有28辆电动观光车，高峰日承载约1.3万人次。（招股章程第3页，招股章程第4页，招股章程第78页）文章源自好财迷-https://www.haocaimi.com/06157-hk-ipo-prospectus.html

经营权是这家公司的业务基础，三项权利的性质不同：文章源自好财迷-https://www.haocaimi.com/06157-hk-ipo-prospectus.html

• 蜀冈—瘦西湖风景区水上游船观光：20年独家经营权，2015年9月10日至2035年9月9日。到期前如无违约，可通过公开招标续期，并在同等或更优资格下享有优先选择权。2025年实际支付特许权费约159.7万元。（招股章程第3页，招股章程第100页）
• 景区观光车：20年独家经营权，2022年8月1日至2042年7月31日。（招股章程第4页）
• 古运河区域：依据2006年8月29日扬州市旅游局的批准函和备案经营，无明确届满日期。招股章程在风险因素中说明，这并不构成法定或合约上的独家经营权。（招股章程第28页）

数据时点：招股章程日期2026-10-14，最后实际可行日期2026-10-05。文章源自好财迷-https://www.haocaimi.com/06157-hk-ipo-prospectus.html

二、收入结构：游船占八成以上，增长来源在变化

下表单位为人民币万元，括号内为占总收入比例。2023–2025年为全年，2026上半年为截至2026年6月30日止六个月。文章源自好财迷-https://www.haocaimi.com/06157-hk-ipo-prospectus.html

来源：招股章程第6页（招股章程“概要—按业务分部划分的收入”，数据截至2026-06-30）。

几点可以从表中直接读出：

• 标准观光船收入2023至2025年由约5,731万元降至约4,887万元；2025年收入增长主要来自2024年10月推出的大运扬州（2,948.9万元）和观光车（较2024年增加约91.5%，据披露金额计算）。招股章程称，观光车增长与2025年3月上线的智能票务系统有关。（招股章程第6页，招股章程第7页）
• 按服务区域，2025年蜀冈—瘦西湖风景区收入9,974.4万元（占70.6%），古运河区域3,628.4万元（占25.7%），高邮清水潭旅游度假区管理服务516.8万元（占3.7%）。（招股章程第6页）
• 水上游览服务收入中，经第三方售票渠道（含在线旅游平台、合作酒店）产生的比例，2023年为12.8%，2024年为23.8%，2025年为35.6%，2026年上半年为35.2%。（招股章程第31页）
• 客户分散：2025年前五大客户合计占收入5.8%，最大客户占3.7%；2025年前五大供应商占采购额62.3%，最大供应商占28.7%。（招股章程第4页，招股章程第5页）

三、财务摘要：高毛利，但2026年上半年收入和利润均同比下降

口径说明：金额为人民币，依据香港财务报告会计准则编制，会计师报告由安永会计师事务所出具（招股章程第55页），编制基础见招股章程附录一会计师报告附注2.1(PDF第321页)；2025年上半年为未经审核的中期比较数；2026年上半年不代表全年（公司业务有明显季节性）。下表单位为人民币万元。

来源：招股章程第6页（截至各期末）；母公司拥有人应占利润见招股章程附录一合并损益表(PDF第313页)。

按披露金额计算，2024年收入同比增约2.1%、合并利润降约7.6%；2025年收入增约26.7%、合并利润增约21.2%；2026年上半年（对比2025年上半年）合并利润降约5.3%。上述利润为含非控股权益的合并口径；按母公司拥有人应占利润计算，2024年降约7.7%，2025年增约12.6%，2026年上半年降约1.6%。2026年上半年收入下降，招股章程文字表述为约1.5%（文中以84.5百万元和83.2百万元比较），按千元金额计算约为1.6%。招股章程把收入下降归因于频繁降雨和高温对客流的影响。（招股章程第31页，招股章程第216页）

资产负债与现金流（截至2026年6月30日，另注明者除外）：

• 总资产3.83亿元，总负债0.93亿元，资产净值2.90亿元；现金及现金等价物6,710.4万元；以公允价值计量的金融资产（招股章程披露为结构性存款）1.81亿元。（招股章程第8页，招股章程第238页，招股章程第243页）
• 招股章程披露，截至2026年8月31日公司没有取得任何银行融资；董事确认截至最后实际可行日期（2026年10月5日）没有外部融资计划。（招股章程第251页）
• 长期应付款项6,351.0万元，其中独家经营权（水上游船及观光车运营权）相关1,577.0万元、扬州运通少数股东认沽期权对应的赎回责任4,774.0万元。（招股章程第245页）
• 经营活动现金净额：2025年6,682.4万元，2026年上半年4,895.8万元；资本开支：2024年5,392.7万元，2025年2,933.9万元，2026年上半年1,947.2万元。（招股章程第8页，招股章程第249页）
• 股息：2025年5月宣派每10股2.74元现金股息，合计约770万元，2025年6月派付；2025年9月股东另批准以资本化发行方式派发股份股息（每10股获发38股新股）；公司尚未采纳股息政策。（招股章程第11页）

四、发行安排：仅陈述招股章程条款

以下为招股章程条款摘录，不构成申购指引。

来源：招股章程封面；招股章程重要提示表(PDF第4页)；招股章程第10页；招股章程第11页；招股章程第54页；招股章程第89页；招股章程第207页；招股章程第254页；招股章程第272页；招股章程第278页；招股章程第279页；招股章程第282页。数据时点：2026-10-14（招股章程刊发日）。

招股章程载列的预期时间表（香港时间，摘录；如有变动以公司公告为准）：公开发售10月14日上午9时开始，10月20日中午12时截止；预期10月21日（中午12时前）定价；10月22日公布最终发售价和香港公开发售分配基准的公告；预期10月23日上午9时H股开始在联交所买卖。（招股章程预期时间表第i页，招股章程预期时间表第ii页）

配售机制与超额配股权：招股章程载明，发售股份在公开发售与国际发售之间的初始分配适用“机制B”，不设强制回拨机制。招股章程另列明国际发售股份可重新分配至公开发售的情形及上限：最多2,238,000股，使公开发售股份合计不超过6,714,000股（约占全球发售的15%），并规定该情形下最终发售价须定为指示性发售价范围的低位数（3.92港元），具体条件以招股章程为准。超额配股权最多6,714,000股（15%），可在公开发售截止日后30日内行使；稳定价格期预计于截止日后第30日（2026年11月19日）届满，以公司正式通告为准（正式通告，第1页）。（招股章程第281页，招股章程第282页，招股章程第283页，招股章程第284页）

基石投资者：招股章程中没有基石投资者的安排，“包销”和“全球发售的架构”两章均未提及，全文也未出现“基石投资者”字样。国际发售通过累计投标向机构及专业投资者配售。（招股章程第280页，招股章程第282页）

五、募资用途：夜游和资产升级占近八成

按4.5港元中位数、未行使超额配股权计，净额约1.574亿港元（招股章程第11页），拟作如下用途：

注：占比为招股章程披露值，合计100.0%；按所列金额逐项计算，管理与服务业务约为7.4%、营运资金约为3.2%，差异来自招股章程对占比的取整。

来源：招股章程第11页，招股章程第255页（数据时点：2026-10-14）。

几项招股章程披露的执行信息：瘦西湖夜游项目计划2027年12月正式运营；截至最后实际可行日期，公司尚未就该项目所需的营业性演出许可证和投资备案启动申请，预计发行完成后启动，审批约需3至4个月；公司预估年夜游客量30万至40万人次、拟定船票160元，均为公司预测。资产升级方面，计划在古运河区域采购六艘全电动锂电池观光船，替换老旧柴油船。（招股章程第256页，招股章程第257页，招股章程第258页，招股章程第269页）

六、行业与竞争：市场分散，数据来自委托报告

行业数据来自公司委托弗若斯特沙利文编制的报告（服务费50万元人民币），部分公司数据由公司提供。（招股章程第57页，招股章程第67页）

• 2025年中国水上游览服务市场收入约109亿元，其中船票收入约101亿元；预计2030年分别增至157亿元和139亿元。江苏省2025年市场收入6.90亿元，船票收入6.40亿元。（招股章程第60页，招股章程第61页，招股章程第62页）
• 中国有超过270家水上游览服务提供商，国有运营商贡献大部分船票收入；前十大合计占船票收入28.6%。公司2025年船票收益1.182亿元，按此排名居全国第10位，份额约1.2%；在江苏省排名第2位，份额约18.5%；招股章程披露江苏另一家运营商（匿名）船票收益2.001亿元，份额31.3%。在扬州市，公司份额约91.0%。（招股章程第67页，招股章程第68页）
• 准入壁垒包括适航水域稀缺、经营权须经招标或行政审批、资本投入较大等。（招股章程第68页）

数据时点：行业数据为2025年（2026-2030年为预测）；招股章程日期2026-10-14。

七、股东、锁定与基石情况

• 控股股东组：由扬州市政府最终控制，发行后合计约67.49%，其中扬州瘦西湖旅游发展集团48.93%、扬州全域旅游18.56%。（招股章程第9页，招股章程第205页）
• 首次公开发售前投资者：大运河基金2023年认购2,797,045股，总代价约2,855.8万元（每股10.21元）；资本化后持有13,425,816股，发行后约7.5%（招股章程结构图列7.50%，另一表格列8.0%，本文按披露股数换算）。因2025年的股份资本化发行（每10股现有股份获发38股新股，见招股章程第11页），资本化后每股成本约2.1元人民币（招股章程取整值）；招股章程称，基于该取整成本和4.5港元的指示性价格区间中间价，折让约46.1%。其赎回权等特别权利在上市前终止，若上市申请被拒绝或撤回则恢复。（招股章程第85页，招股章程第87页，招股章程第88页，招股章程第90页）
• 公众持股：H股占发行后股本25.0%；其余134,265,816股内资股继续在新三板挂牌，不计入公众持股量。（招股章程第89页，招股章程第207页）
• 锁定：公司法规定，上市日前已发行股份自上市日起一年内不得转让；控股股东按上市规则作出上市后6个月加6个月的承诺；公司承诺上市后6个月内不再发行股份。（招股章程第208页，招股章程第275页，招股章程第276页）
• 基石：见第四节，招股章程未披露。

数据时点：持股比例为发行完成后（未行使超额配股权）的招股章程披露值。

八、主要风险点（据招股章程风险因素及相关章节）

1. 经营权依赖：核心业务依赖景区独家经营权，续期、条款变化或政策调整都可能影响经营；古运河区域不属于法定或合约独家，政府原则上可引入其他运营商或收取许可费。2025年古运河区域收入占25.7%。（招股章程第27页，招股章程第28页，招股章程第6页）
2. 区域和产品集中：全部业务在扬州，水上游船观光占收入83.7%—87.2%。（招股章程第29页）
3. 增长来源与波动：标准观光船收入三年下降；2025年增长依赖大运扬州和观光车；2026年上半年收入、利润均同比下降。（招股章程第6页，招股章程第31页）
4. 季节性与天气：旺季集中在3至5月，高温、降雨对客流有影响。（招股章程第4页，招股章程第31页）
5. 价格受管制：标准观光船和观光车票价适用政府指导定价，如机制扩大至自主定价的服务，价格和利润率可能受限。（招股章程第33页，招股章程第34页）
6. 渠道依赖：第三方售票渠道贡献的水上游览收入比例升至35%左右。（招股章程第31页）
7. 合规事项：往绩期内，公司未持有与实际业务类别对应的演出经纪机构类别营业性演出许可证，且推出大运扬州前未在规定时间内取得批准，目前已申领并获批；劳务派遣人数在2023至2025年超出法定上限，2025年9月10日前完成整改；部分租赁协议未登记。中国法律顾问的意见：劳务派遣事项受处罚的风险“甚低”（招股章程第40页）；大运扬州演艺未取得相关许可而被处罚或被要求停止运营的“可能性较低”（招股章程第175页）；租赁未登记事项见招股章程第37页。（招股章程第36页，招股章程第37页，招股章程第40页，招股章程第175页）
8. 募投项目执行：夜游项目的许可尚未申请，计划2027年底运营，客流和票价均为公司预估。（招股章程第258页）
9. 或有现金义务：公司须在2030年1月31日前收购扬州运通少数股东股权，对应赎回责任4,774.0万元。（招股章程第245页，招股章程第86页）
10. 发行与流通：H股此前无公开市场，价格可能低于发售价；H股仅占25.0%，控股股东合计约67.49%，利益未必与其他股东一致；发行后将面临即时稀释；上市开支占所得款项总额21.8%。（招股章程第44页，招股章程第45页，招股章程第89页，招股章程第207页，招股章程第254页）
11. 数据来源：行业数据来自公司委托的报告，政府来源数据未经独立核实。（招股章程第46页）

数据时点：招股章程日期2026-10-14；最后实际可行日期2026-10-05。

风险提示（再次提醒）

新股存在破发、流动性不足和本金损失风险，招股文件披露的计划和预测不代表未来业绩。本文只做公开信息的事实整理，不构成投资建议，也不涉及申购建议、配售结果或价格预测。请以招股章程、公司公告及港交所披露易的最新文件为准，并结合自身情况独立判断。

核对日期：2026-10-16。资料来源：港交所披露易刊载的招股章程（2026年10月14日）及公司正式通告，各节已附链接；文中“招股章程第N页”为招股章程印刷页码，链接已跳转至对应PDF页。