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新闻里说某公司遭遇"敌意收购"，是不是收购方很"凶"？其实"敌意"指的不是手段，而是目标公司董事会不同意。本文讲清敌意收购与协议收购的区别、常见路径与防御手段，以及中美两地的主要规则。文章源自好财迷-https://www.haocaimi.com/hostile-takeover.html
三句话看懂敌意收购文章源自好财迷-https://www.haocaimi.com/hostile-takeover.html
- 敌意收购是指收购方在目标公司董事会不同意的情况下，直接面向股东争取控制权的收购。
- 常见路径有在二级市场增持、向全体股东发出收购要约，以及通过征集投票权改选董事会（代理权争夺）。
- 目标公司可能采取毒丸计划、引入白衣骑士等防御措施，但在中国，董事会不得滥用职权对收购设置不适当的障碍。
一、什么是敌意收购
判断一宗收购是"友好"还是"敌意"，关键看目标公司董事会的态度：文章源自好财迷-https://www.haocaimi.com/hostile-takeover.html
- 协议收购（友好收购）：收购方与目标公司董事会谈判，达成协议后由董事会推荐股东批准。
- 敌意收购：董事会不同意或拒绝谈判，收购方绕开董事会，直接向股东发出要约或争取股东投票。
"敌意"描述的是双方立场，不代表手段违法。敌意收购同样要遵守信息披露、要约规则等法律要求。文章源自好财迷-https://www.haocaimi.com/hostile-takeover.html
二、一个常被误写的例子：阿里巴巴收购优酷土豆
阿里巴巴收购优酷土豆，常被误当作敌意收购。按双方 2015 年 11 月 6 日发布的公告（优酷土豆以 6-K 表格提交美国证监会 SEC），这是一宗经目标公司董事会批准的协议私有化（going private）交易：文章源自好财迷-https://www.haocaimi.com/hostile-takeover.html
- 阿里巴巴与优酷土豆宣布签署最终合并协议，由阿里巴巴关联方以全现金方式收购优酷土豆。
- 除阿里巴巴控制的现有投资主体外，优酷土豆股东每股美国存托股（ADS，每股代表 18 股普通股）可获 27.60 美元现金。公告称，该价格较 2015 年 10 月 15 日收盘价溢价 35.1%，那是优酷土豆宣布收到阿里巴巴"私有化"提议的前一天。
- 优酷土豆董事会根据独立特别委员会的建议，一致批准了合并协议，并建议股东投票批准。
2016 年 4 月 5 日，优酷土豆宣布合并完成。合并协议已于 2016 年 3 月 14 日的股东特别大会获批。合并完成后，优酷土豆不再是公众公司，并申请暂停其存托股在纽约证券交易所的交易、办理退市。
董事会一致批准、推荐股东同意，这正是协议收购的典型特征，而不是敌意收购。
三、敌意收购的常见路径
1. 在二级市场增持
收购方可以通过证券交易所逐步买入目标公司股票。但持股达到规定比例就必须公开披露，不能悄悄完成：
- 中国：《上市公司收购管理办法》第十三条规定，通过证券交易所交易，投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到上市公司已发行股份的 5% 时，应在 3 日内编制权益变动报告书并公告，期间不得再买卖该公司股票；此后比例每增减 5% 要再次报告公告，每增减 1% 要在次日通知上市公司并公告。
- 美国：实益持有某类股权证券超过 5% 的投资者，需提交附表 13D 或 13G。2023 年 10 月，SEC 将附表 13D 的首次申报期限由 10 天缩短为 5 个工作日。
2. 要约收购
要约收购是收购方向目标公司股东公开发出收购要约，股东自行决定是否接受。
- 中国：按《上市公司收购管理办法》第二十三条，投资者可以发出全面要约，也可以发出部分要约；预定收购比例不得低于已发行股份的 5%（第二十五条）；通过交易所交易持股达到 30% 后继续增持的，应当采取要约方式（第二十四条）。第三十七条规定，收购要约的期限不得少于 30 日、不得超过 60 日（出现竞争要约的除外）。
- 美国：SEC 投资者教育网站介绍，要约收购只在有限时间内开放，价格通常高于市价；多数要约需向 SEC 提交附表 TO 等文件。按 SEC 规则，要约自首次公布或发送之日起开放期不得少于 20 个工作日。
3. 代理权争夺
代理权争夺（proxy contest）是指收购方或部分股东向其他股东征集投票授权，争取在股东大会上改选董事会，从而间接取得控制权。
这种方式未必需要买入大量股份。美国特拉华州最高法院在 1985 年的一份判决中提到，庭审证据显示，许多代理权争夺在挑战方持股低于 20% 的情况下取得成功。
四、常见的防御措施
| 措施 | 基本做法（概念性说明） |
|---|---|
| 毒丸计划（股东权利计划） | 预先向现有股东发放权利；一旦有人持股或要约达到触发比例，其他股东可以低价认购新股或收购方股份，从而稀释收购方 |
| 白衣骑士 | 目标公司引入一个更友好的第三方提出竞争性收购 |
| 交错董事会（分期改选） | 每年只改选部分董事，收购方难以一次换掉全部董事 |
| 同股不同权 | 部分股份拥有更多投票权，控制权集中在特定股东手中 |
| 金色降落伞 | 约定控制权变更后，高管离职可获较高补偿，以提高收购成本 |
| "帕克曼"防御 | 目标公司反过来对收购方发出收购要约 |
毒丸计划是怎么运作的
以美国特拉华州最高法院 1985 年审理的 Moran v. Household International 案为例，判决书描述了 Household 公司董事会 1984 年 8 月 14 日通过的权利计划：
- 每股普通股对应一份权利，有两个触发条件：有人宣布要约收购 30% 的股份，或任何个人或团体取得 20% 的股份。
- 触发后，权利可用于认购新的优先股；如果之后发生合并，权利持有人可以用 100 美元买入价值 200 美元的收购方普通股，这就是"翻转"（flip-over）条款。
法院认定，董事会通过该计划属于正当的商业判断，但同时指出：董事会面对实际收购要约时如何使用该计划，仍要接受信义义务的审查。
防御措施也有边界
- 中国：《上市公司收购管理办法》第八条要求，被收购公司董事会针对收购所作的决策及采取的措施，应当有利于维护公司及其股东的利益，不得滥用职权对收购设置不适当的障碍。
- 第三十三条规定，收购人作出提示性公告后至要约收购完成前，除正常经营或执行股东会已作出的决议外，未经股东会批准，被收购公司董事会不得通过处置公司资产、对外投资、调整主要业务、担保、贷款等方式，对公司的资产、负债、权益或经营成果造成重大影响。
- 美国：特拉华州法院的判例要求，董事会采取防御措施时需证明有合理理由认为存在威胁，并且措施与威胁相称。
五、读收购新闻时可以关注什么
- 董事会的态度：董事会是推荐、反对，还是保持中立？这决定了收购的性质。
- 收购方式：是协议收购、要约收购，还是在二级市场增持？
- 披露文件：中国看权益变动报告书、要约收购报告书、被收购公司董事会报告书；美国看附表 13D、附表 TO 等。
- 防御措施与规则边界：目标公司采取了哪些措施，是否符合当地规则？
收购能否成功、最终价格如何，受股东意愿、监管审批、竞争报价等多种因素影响，结果并不确定。
结语
敌意收购的核心在于"未获目标公司董事会同意"，而不在于手段激烈。协议收购与敌意收购的区别，可以从董事会是否批准并推荐交易来判断。
无论哪一种收购，信息披露、要约期限和董事会义务都有明确规则，具体以各地现行法规为准。
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数据核对日期：2026-10-22（以页面实际打开时所读为准；之后发布或修订的内容未纳入。）
数据来源：
- 阿里巴巴集团、优酷土豆｜Alibaba to Acquire Youku Tudou in an All-Cash Transaction（优酷土豆 6-K 附件 99.1）｜2015-11-06 https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1442596/000110465915076433/a15-22459_1ex99d1.htm
- 优酷土豆｜Youku Tudou Announces Completion of Merger（6-K 附件 99.1）｜2016-04-05 https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1442596/000110465916109913/a15-24127_8ex99d1.htm
- 中国证监会｜上市公司收购管理办法（2020 年 3 月第五次修订文本） https://www.csrc.gov.cn/csrc/c106256/c1653983/content.shtml
- 中国证监会令第 227 号｜关于修改部分证券期货规章的决定｜2025-03-27 公布 https://www.gov.cn/gongbao/2025/issue_12026/202505/content_7022575.html
- 美国证监会｜SEC Adopts Amendments to Rules Governing Beneficial Ownership Reporting（2023-219）｜2023-10-10 https://www.sec.gov/newsroom/press-releases/2023-219
- 美国证监会 Investor.gov｜Tender Offer https://www.investor.gov/introduction-investing/investing-basics/glossary/tender-offer
- 美国联邦法规电子版（eCFR）｜17 CFR 240.14e-1 Unlawful tender offer practices https://www.ecfr.gov/api/renderer/v1/content/enhanced/current/title-17?part=240§ion=240.14e-1
- 美国特拉华州最高法院｜Moran v. Household International, Inc., 500 A.2d 1346（1985-11-19 判决）｜Justia 收录 https://law.justia.com/cases/delaware/supreme-court/1985/500-a-2d-1346-1.html
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