新型烟草（电子烟）

二、政策驱动与市场格局

全球监管分化：

• 中国：2022年实施《电子烟管理办法》，要求烟具/烟液强制国标，2023年国内电子烟零售额约1500亿元，同比下降12%
• 欧美：美国FDA加速PMTA认证，2024年批准菲莫国际20款尼古丁袋产品上市；欧盟TPD指令限制烟液容量（≤2ml）及尼古丁浓度（≤20mg/ml）

市场集中度：

• HNB领域：菲莫国际、英美烟草、日本烟草三家占据全球97%份额，2023年IQOS全球市占率9.7%，GLO烟弹销量237亿支
• 雾化领域：思摩尔国际全球代工份额超30%，雾芯科技国内市占率88%，但海外扩张受阻于政策壁垒

三、核心标的与竞争优势

1. 加热不燃烧龙头

• 菲莫国际（PMI）：HNB绝对龙头，2024年新型烟草收入占比37.8%，旗下IQOS烟弹全球市占率超50%，2025年计划推出VEEV雾化电子烟抢占年轻市场
• 英美烟草（BAT）：与思摩尔合作推出HILO新一代HNB产品，重量较老款减轻30%，2025年塞尔维亚试点后将全球推广

2. 雾化电子烟核心供应商

• 思摩尔国际（06969.HK）：全球最大雾化设备代工厂，陶瓷芯技术市占率超60%，2024年HNB业务收入占比提升至15%，与BAT合作HILO产品预计2025年贡献增量
• 雾芯科技（RLX.US）：国内换弹式市占率88%，2024年Q4营收环比增长22%，加速布局海外市场，计划收购两家东南亚品牌

3. 新兴赛道布局

• 中烟香港（06055.HK）：中烟集团国际化平台，2024年H2净利润同比+48.4%，未来或整合海外HNB技术资源
• 雾麻科技（ISPR.US）：开发区块链+蓝牙年龄验证技术，获FDA优先审查，2025年Q1提交PMTA申请，适配水果口味产品

四、投资逻辑与行业趋势

三大核心驱动力：

1. 减害需求爆发：全球吸烟者中约15%尝试过新型烟草，HNB用户复购率超70%，替代传统卷烟趋势明确
2. 技术迭代加速：思摩尔HNB烟具成本下降25%，雾麻科技年龄验证技术通过FDA预会议，推动合规产品上市
3. 政策边际改善：中国2024年允许电子烟出口退税（退税率13%），美国PMTA认证通过率提升至28%

未来趋势：

1. HNB主导增长：预计2023-2028年HNB市场规模CAGR达13.5%，日本、韩国渗透率有望突破50%
2. 雾化合规化：换弹式产品占比从2023年75%提升至2028年85%，带年龄验证功能设备成为PMTA申请标配
3. 多元化拓展：尼古丁袋、医疗雾化等新品类崛起，菲莫国际ZYN尼古丁袋2025Q1销量同比+53%

五、风险提示与策略建议

核心风险：

• 政策不确定性：2025年英国全面禁止一次性小烟，可能影响全球供应链利润
• 技术替代风险：HNB对雾化电子烟的替代效应增强，2023年雾化市场增速降至2.6%

投资策略：

• 短期：关注政策受益标的，如中烟香港（出口退税红利）、雾芯科技（国内市占率稳固）
• 长期：布局技术领先企业，如思摩尔国际（HNB第二曲线）、菲莫国际（全球HNB龙头）
• 规避：低端一次性产品制造商（2023年全球市场份额下降12pct）及政策敏感区域